Economia chinesa seguirá o trilho da japonesa?

As empresas japonesas sofreram um significativo colapso nos preços dos seus ativos na década de 1990, sobretudo nos ativos do setor imobiliário. Há 30 anos, a maior parte das empresas nipónicas perceberam que os ativos imobiliários nos seus balanços haviam desvalorizado substancialmente, significando uma menor capacidade em suportar novas dívidas e, assim, financiar novos projetos, traduzindo-se em menos investimento e menor crescimento económico. E não eram apenas as empresas imobiliárias, mas a maioria das empresas de todo o Japão empresarial, desde o setor automóvel aos componentes eletrónicos.

Antes que os credores percebessem a desvalorização dos ativos do seus balanços, as empresas japonesas abandonaram o endividamento, iniciando o processo de desalavancagem, ainda com os lucros que registavam. Entretanto, o Banco do Japão continuava a sua política monetária energicamente expansionista, mas cada vez mais surpreso, pois a economia deixara de responder à significativa descida das taxas de juro, uma queda dos 6% no início da década de 1990 para 0% em 1999. O crescimento económico nipónico desacelerava consideravelmente, apesar da gradual descidas das taxas de juro. Surgiu, então, a hipótese de recessão do balanço patrimonial das empresas, podendo esta justificar a fraca dinâmica macroeconómica. Este modelo alicerçado na contração do balanço das empresas diante de uma crise económica passou a abranger o estudo de todas as recentes grandes recessões. Ou seja, quando há uma grande recessão é provável que algum setor esteja a pagar dívidas, perante dificuldades, retardando o crescimento económico.

O pontochave da hipótese da recessão do balanço patrimonial é que as empresas são motivadas a desalavancar para reparar os seus balanços, mas esta compreensível postura implica menos investimento e diminuição da procura agregada. É certo de que a política monetária é relativamente ineficaz durante uma recessão do balanço patrimonial, sendo talvez necessário um estímulo orçamental em larga escala para sustentar a procura agregada, tal como o realizado pelo governo japonês, mas que deverá ser limitado no tempo. Atualmente, os balanços das empresas nipónicas recuperam, mas o preços do imobiliário no Japão ainda estão aquém dos máximos de 1990. A atual inflação pode ajudar a economia nipónica?

Entretanto, ao contrário do Japão, a crise imobiliária da China até agora apresentou um grande declínio nas vendas, mas não nos preços. Essa queda nas vendas, juntamente com a retirada do crédito ao setor, deixou muitos empreendedores imobiliários incapazes de refinanciarem as suas dívidas e sem vontade de investirem em novas construções. Embora menos construção seja claramente um entrave ao crescimento, os problemas de balanço até agora estão restritos principalmente ao setor imobiliário.

Mas, tal como o Japão, o setor empresarial chinês possui uma quantidade substancial de ativos imobiliários, utilizados muitas vezes para garantirem empréstimos. E se no futuro os valores das propriedades chinesas experimentarem um declínio ao estilo do Japão, então há o risco de uma parte maior do setor empresarial chinês suspender as emissões de dívida e comece [silenciosamente] a tentar recuperar os balanços. No entanto, isso [ainda] não aconteceu… mas o setor imobiliário e o da construção pesam mais de 20% no PIB da China. A desaceleração sustentada da inflação nos últimos 12 meses também sugere que o crescimento do PIB chinês está agora abaixo do seu potencial, que é uma das definições de recessão.

Atualmente, há já na China quem proponha que o governo emita obrigações do tesouro especiais para financiar e estimular a economia, tal como o fez pela última vez durante a pandemia de 2020, e muito à semelhança do que tem acontecido no Japão nos últimos 30 anos, onde o governo se substituiu ao setor privado nos gastos e no investimento, alimentando deste modo a procura agregada. Mas o excesso de capacidade e de alavancagem eram problemas muito maiores no Japão dos anos 1990 do que hoje na China. A gradual subida dos preços das casas nipónicas, desde os finais da segunda guerra mundial até 1990, inflacionou os preços do imobiliário japonês, tendo sido necessária uma reavaliação do balanço patrimonial das empresas a partir dessa data, após o "crash” imobiliário. Assim, o robusto setor empresarial privado japonês dos finais dos anos de 1980, foi dando gradualmente lugar a um cada vez mais endividado governo japonês (o rácio da dívida pública relativamente ao PIB nominal subiu de 39% em 1991 para os quase 250% atualmente), empenhado cada vez mais na promoção da economia, dos investimento, suportando a procura agregada.

Analogamente, seguirá a China, nas próximas décadas, as mesmas pisadas do Japão nos últimos 30 anos? Há uma variável macroeconómica muito importante, e muitas vezes esquecida, semelhante às duas economias, ainda que com um desfasamento: a diminuição da população e o seu envelhecimento. 

Paulo Rosa 

Economista Sénior do Banco Carregosa