Enquanto Estados Unidos crescem, estagflação ameaça a Europa

A economia americana continua a surpreender pela resiliência. O GDPNow da Fed de Atlanta estima neste momento um crescimento de 5,1% no terceiro trimestre. A própria Fed, no seu outlook trimestral, reviu ligeiramente em alta a previsão para o crescimento em 2026, de 2,2% para 2,3%. Ao mesmo tempo, reviu em baixa a taxa de desemprego de 4,3% para 4,1%, e em ligeira alta a inflação PCE de 3,6% para 3,7%.

Apesar de o choque energético penalizar também os consumidores americanos, com a gasolina a subir 11% desde o início de setembro, de 3,13 para 3,47 dólares por galão, há diferenças claras face à Europa. O gás natural Henry Hub continua nos níveis anteriores ao conflito no Médio Oriente, nos três dólares por MMBtu. A abundância de gás natural limita o impacto sobre a indústria, a eletricidade e o rendimento disponível. Já o TTF holandês, referência do gás natural europeu, subiu mais de 150% desde o início do ano.

O mercado obrigacionista evidencia que a subida das yields americanas não está a ser ditada sobretudo pela inflação. O rendimento do tesouro a 10 anos subiu de 3,97% no dia 28 de fevereiro para os atuais 5%. Nesse período, a taxa de juro real a 10 anos aumentou de 1,72% para 2,70%, enquanto o breakeven da inflação, que reflete as expectativas de inflação do mercado, subiu apenas de 2,25% para 2,33%. Ou seja, a maior parte da subida da yield nominal veio da componente real.

O breakeven da inflação é calculado pela diferença entre o rendimento nominal de uma obrigação do tesouro e a yield de uma obrigação indexada à inflação (TIPS). Já a taxa real retira esse efeito da inflação. Estes dados evidenciam que a subida das yields nominais resulta sobretudo da parte real, associada a expectativas robustas para o crescimento, suportado pelo investimento, impulsionado pela inteligência artificial, mas os défices orçamentais elevados e a maior emissão de dívida também pressionam as yields.

Na Zona Euro, o cenário é muito diferente. O BCE espera um crescimento de apenas 0,9% em 2026. No quarto trimestre, a inflação poderá atingir 3,6%, enquanto a inflação subjacente deverá ficar em 2,5%, corroborando o impacto do choque energético.

A segunda vaga do choque energético agrava este desequilíbrio. O problema deixou de estar apenas no Brent. Os baixos stocks de gasóleo e gasolina na Europa, ditados pela menor capacidade de refinação disponível e pelas limitações à produção e exportação da Rússia e do Médio Oriente, têm aumentado fortemente as margens de refinação. A Europa vai entrar no inverno com os stocks de gás natural em 69% da capacidade (a média de cinco anos é de 85%).

Na Europa, o mercado obrigacionista conta uma história diferente. Na Alemanha, a maior parte da subida das yields é explicada pelos breakevens da inflação. Ou seja, o mercado exige sobretudo mais compensação pelo risco de inflação, numa economia onde o crescimento permanece fraco. Enquanto nos EUA o choque energético acrescenta inflação a uma economia robusta, na Europa o fantasma da estagflação voltou a bater à porta.

No quarto trimestre, a inflação europeia poderá atingir 3,6%, enquanto a inflação subjacente deverá ficar em 2,5%, corroborando o impacto do choque energético.

Paulo Monteiro Rosa Economista sénior do Banco Carregosa