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30 maio 2023 09h50

Escavar na corrida ao ouro: As oportunidades dos fundos de fundos

Escavar na corrida ao ouro: As oportunidades dos fundos de fundos
 
 
 
Paco Navas, Diretor-Geral, Venture Capital 
 
As empresas tecnológicas são uma das maiores oportunidades de investimento que existem. Graças aos pequenos obstáculos para entrar no mercado e aos saltos em frente na capacidade da cloud e das API, nunca foi tão fácil construir - e escalar - empresas tecnológicas. Estas empresas geram retornos sem paralelo para os investidores que as conseguem identificar e aceder a elas numa fase precoce. Mas muitos não conseguem. Venture Capital (VC) é mais uma arte do que uma ciência e não produz resultados fiáveis - mesmo para aqueles que sabem onde procurar as empresas mais promissoras. Oferecendo um melhor acesso, menor risco e retornos mais elevados, os fundos de fundos são - na nossa opinião - a forma inteligente de que os investidores colham benefícios da revolução tecnológica à qual temos vindo a assistir nas últimas décadas. Eis as razões.
 
 
 
A tecnologia é a maior oportunidade de investimento
 
Para compreender a mudança na forma do mercado de investimento, considere a identidade das maiores empresas do mundo. Há quinze anos, com a crise financeira global no horizonte, apenas uma empresa tecnológica - a Microsoft - figurava entre as dez maiores empresas públicas por capitalização bolsista. Actualmente, é uma das sete que figuram na mesma lista, todas elas outrora apoiadas por investidores de VC.
 
A tecnologia está a tomar conta do mundo, com empresas relativamente jovens a ocuparem os lugares de topo de alguns dos grandes nomes do capitalismo. A tecnologia está a transformar as maiores indústrias do mundo - desde os serviços financeiros aos cuidados de saúde, transportes e educação, permitindo melhorias na produtividade e impulsionando o crescimento. E a revolução está a ganhar ritmo. Nunca foi tão fácil - ou tão lucrativo - iniciar uma actividade tecnológica. A omnipresença da computação em cloud eliminou muitas das antigas barreiras para entrada no mercado, de tal forma que os custos de criação de uma empresa de software caíram até 90% nos últimos anos. E, uma vez criadas, são extremamente escaláveis, sem custos de produção e com uma distribuição potencialmente infinita.
 
A par da ascensão da tecnologia, verificou-se outra mudança de poder: dos mercados públicos para os mercados privados. Enquanto o número de empresas cotadas em bolsa nos EUA foi reduzido para metade entre 1996 e 2016, os mercados privados registaram um grande crescimento. Entre 2010 e 2017, o número de transacções de Venture Capital aumentou 73% e o capital investido acelerou 231%.
 
Neste contexto, as empresas tecnológicas têm-se mantido privadas durante mais tempo e têm angariado somas cada vez maiores junto de investidores de VC para alimentar o seu crescimento. Em média, as empresas tecnológicas tinham 7,5 anos de idade na data da sua oferta pública inicial (o chamado IPO) nos anos 90, em comparação com quase 11 anos de idade durante a última década. A consequência é que está a ocorrer um crescimento muito maior – e, consequentemente, uma fatia muito maior dos rendimentos dos investidores – antes de as empresas estarem disponíveis para os investidores dos mercados públicos. A Amazon e a Netflix foram avaliadas em algumas centenas de milhões de dólares quando sairam à bolsa em 1997 e 2002, respectivamente. Em contrapartida, a Uber foi avaliada em mais de 75 mil milhões de dólares quando saiu à bolsa em 2019, e a Airbnb em mais de 100 mil milhões de dólares no seu IPO no ano passado. Consequentemente, a vantagem reside cada vez mais naqueles que são capazes de investir cedo e tomar participações em empresas privadas - o que, no sector da tecnologia, significa normalmente fundos de VC.
 
 
 
O investimento de Venture Capital em tecnologia é volátil
 
 
Perante este cenário, é mais difícil decidir qual a melhor forma de o conseguir. O primeiro passo consiste em reconhecer as características distintivas e os desafios específicos do investimento nestas classes de activos. No caso do Venture Capital, os cálculos de risco-recompensa são dramaticamente diferentes dos investimentos nos mercados públicos. Os retornos podem ser impressionantes - mas são também extremamente inconsistentes. De acordo com um estudo, num grupo médio de 10 investimentos em Venture Capital, sete não devolverão o capital investido, dois devolverão o suficiente para compensar essas perdas e o último será o principal motor dos rendimentos do fundo.
 
Por conseguinte, os que pretendem afectar capital ao Venture Capital têm de seleccionar gestores de fundos que considerem capazes de encontrar o "home run" de 1 em 10 e de compensar os inevitáveis fracassos que advêm do investimento em empresas em fase inicial. É uma questão de habilidade: nas empresas em fase inicial, as métricas habituais que permitem avaliar o êxito de uma empresa, como o fluxo de caixa, a margem de lucro, a posição no mercado, etc., ainda não existem. Por isso, intuitivamente, faz sentido apoiar as empresas com sucesso comprovado. Esta é uma hipótese que os factos parecem confirmar: ao contrário dos gestores do mercado público, o desempenho dos gestores de Venture Capital de um fundo para o outro está altamente correlacionado. Por outras palavras, se apoiarmos um gestor de Venture Capital que tenha sido bem sucedido uma vez, ele tem grandes probabilidades de o voltar a fazer na vez seguinte, e na vez seguinte.
 
A arte de seleccionar os fundadores, as empresas e as oportunidades de mercado que constituem um vencedor na fase inicial é algo que os melhores gestores parecem saber repetir, à medida que as suas competências e experiência aumentam. Mas, infelizmente, a afectação de capitais neste espaço não é tão simples como escolher aqueles que têm um historial de sucesso. Porque os dados também sugerem que os investidores mais bem sucedidos podem ser os que estão a começar - os chamados "gestores emergentes" que estão a angariar o seu primeiro ou segundo fundo. Dos fundos de VC angariados entre 2007 e 2016, 52% dos 10 maiores desempenhos anuais foram geridos por gestores emergentes.
 
Este facto sublinha a complexidade da afectação de capital em VC, uma tarefa que exige uma compreensão da dinâmica de risco específica desta categoria de activos e a capacidade de escolher gestores que ofereçam uma combinação dos melhores rendimentos e da maior persistência. Estas necessidades colocam em evidência uma estratégia de investimento específica: o fundo de fundos.
 
 
 
Os fundos de fundos oferecem um melhor acesso e probabilidades
 
 
Através de um fundo de fundos, os investidores têm acesso a um leque de diferentes gestores, desde os estabelecidos aos emergentes, incluindo os que se especializam em investir em determinados sectores ou regiões geográficas. Numa classe de activos que se define pela concentração do risco, permite-lhes beneficiar de um certo grau de diversificação - uma afectação adequada a gestores emergentes que detêm o potencial para os retornos mais elevados, e aqueles com um historial comprovado que oferecem uma promessa de consistência maior (embora, obviamente, nunca garantida).
 
Quem investe num fundo de fundos está a apoiar um gestor que analisará os riscos e benefícios de cada gestor de fundos de Venture Capital com o mesmo cuidado com que, por sua vez, analisa as empresas nas quais investe. Ao mais alto nível, os gestores de fundos de fundos analisam todos os investimentos anteriores de cada GP, o que angariaram e como se comportaram. Em seguida, analisam a evolução dos perfis de risco. Se um CR tiver alterado a sua tese de investimento, ou se tiver passado a apoiar empresas em fase de arranque para empresas em fases posteriores, por exemplo, esses investimentos poderão ser menos fiáveis. Depois, examinam as próprias empresas da carteira para compreender e verificar a lógica mais geral do fundo. Ao fazê-lo, a abordagem do fundo de fundos acrescenta camadas adicionais de diligência devida ao processo de determinação do lugar onde o capital será finalmente investido. Além disso, proporciona um lugar à mesa com gestores estabelecidos que, de outra forma, poderiam não estar acessíveis.
 
As instituições, ao aperceberem-se da grande oportunidade que a actual conjuntura do mercado de Venture Capital lhes oferece, procurarão, compreensivelmente, um elevado nível de diversificação e de gestão do risco para suavizar o que pode ser uma viagem acidentada de investimento em empresas em fase inicial, que oferecem um enorme potencial a par de um risco significativo. Não existe um modelo perfeito de investimento nestas classes de activos, mas a estratégia do fundo de fundos foi concebida para maximizar as oportunidades e limitar a concentração do risco. No negócio de encontrar aquele punhado de empresas que podem aumentar os retornos, a diversificação é senso comum: porquê ter apenas um gestor talentoso à procura de ouro em seu nome quando pode ter vários, todos à procura em sítios diferentes? No seu melhor, esta abordagem não limita apenas o risco - também alarga as oportunidades para aqueles que estão a dar os primeiros passos no mundo gratificante dos mercados privados.
 
 

Artigo produzido por Paco Navas, Managing Director, Venture Capital, Arcano Partners e difundido pelo Banco Carregosa.