Grandes lucros à prova de crise

As cotadas portuguesas continuam a apresentar resultados muito positivos, apesar da inflação e do aumento da incerteza. Perceba as estratégias que estão a ser seguidas e quem mais vai beneficiar com os chorudos dividendos que serão pagos

As empresas da bolsa portuguesa lucraram mais de €4 500 milhões em 2022, um novo recorde, num ano marcado pela crise da inflação e pela perda acentuada do poder de compra. Apesar da incerteza económica, as cotadas nacionais, europeias e norte-americanas (ainda) não tiveram de responder com um "sacrifício” das margens. Mas de onde vêm tantos ganhos? Conseguirão as empresas manter o ritmo?

Guerra, inflação, subida das taxas de juro a um ritmo dos mais rápidos de sempre e muita incerteza quanto ao andamento da economia. À partida, estes elementos até poderiam ser ventos contrários aos resultados empresariais. No entanto, apesar disso – ou, em alguns casos, capitalizando alguns daqueles fatores – as cotadas europeias conseguiram engordar os ganhos. As empresas que fazem parte do índice de referência da bolsa nacional seguiram a tendência e reportaram resultados históricos.

As 13 cotadas não financeiras do PSI, analisadas pela EXAME, reportaram um lucro agregado de €4 526 milhões em 2022, mais €1 156 milhões do que no ano anterior. Foi uma subida de 34% e é o valor mais alto em, pelo menos, uma década, superando em muito os números alcançados antes da crise da Covid-19. Para se ter um termo de comparação, na normalidade pré-pandémica, entre 2013 e 2019, tinham alcançado um resultado médio anual de €2 990 milhões. Estes cálculos incluem apenas as cotadas não financeiras do índice de referência. Caso se contabilizasse os números do BCP, o único banco no PSI, o bolo total aumentaria para €4 734 milhões, mais 35% do que em 2021.

Mas o que pode explicar esta espécie de milagre da multiplicação de ganhos em tempos tão duros e difíceis para a maioria? Apesar de todos os problemas e da incerteza, o facto é que 2022 foi ainda de forte crescimento. Após uma recuperação de 6% da economia mundial, em 2021, propulsionada pelo levantamento das restrições relacionadas com a pandemia, no ano passado o PIB global subiu mais de 3,7%, e essa sequência ajudou bastante os números das cotadas.

"O ano de 2022 foi de crescimento económico, com elevada tração e ritmo económico, após um início de estagnação e posterior contração verificadas durante o período da pandemia”, refere João Queiroz. O head of trading do Banco Carregosa considera que "2021 correspondeu ao princípio de alguma ‘normalização’ e que 2022, com o habitual time lag observado nas economias, acabou por culminar no processo de recuperação económica e ainda representa o ano do pico do impacto dos diversos estímulos que foram dados à economia em termos de investimento e de fomento da atividade económica”.

Mas o crescimento económico não foi a única força motriz. "Há vários fatores a ter em conta”, diz Pamela Macedo. A analista sénior da Casa de Investimentos enumera-os: "O primeiro é a recuperação pós-pandemia em setores que foram fortemente afetados pelos confinamentos dos governos; segundo é a subida dos preços das matérias-primas que beneficiou os produtores de energia, particularmente as petrolíferas; terceiro é a subida das taxas de juro, que acelerou uma recuperação nos lucros da banca, pois não aumentaram as remunerações dos depósitos a prazo.”

A bolsa nacional tem fortes representantes desses setores, que recuperaram no pós-pandemia e foram beneficiados pelo contexto de forte subida das matérias-primas. É o caso da Galp. A petrolífera resgatou o estatuto da cotada com o maior lucro do PSI, ao reportar um resultado líquido de €881 milhões em 2022, mais 93% do que no ano anterior. Foi o maior resultado de sempre da empresa, que capitalizou os preços altos do petróleo e, em menor escala, os valores historicamente elevados das margens de refinação. No documento sobre os seus resultados, a empresa explica estes números com o "forte desempenho operacional, apoiado pela melhoria das condições de mercado durante o período”.

Ainda no setor das matérias-primas, as papeleiras encontraram uma conjugação de fatores nada usual para poderem catapultar os ganhos. A Navigator mais do que duplicou o lucro para €393 milhões, enquanto a Altri reportou um acréscimo de 23% nos resultados líquidos para €152 milhões. Tal como muitas noutras mercadorias, o mercado da pasta de papel alcançou máximos históricos durante 2022, refletindo, segundo a Navigator, "o forte desequilíbrio entre a oferta e a procura”, motivado por fatores como o aumento do "apetite” por esta matéria-prima, atrasos no arranque de novos investimentos, greves em grandes empresas do setor, paragens na produção e "a persistência dos constrangimentos logísticos”.

Num contexto de alta inflação, motivada pela subida dos preços das matérias-primas, não é surpreendente que as empresas ligadas a essas áreas tenham reportado subidas significativas nos lucros – mas a melhoria foi transversal. Das 13 cotadas analisadas, apenas os CTT não acompanharam a tendência de melhoria dos resultados. No caso da distribuição, a Jerónimo Martins reportou uma subida de 27% do resultado líquido para €590 milhões, e a Sonae lucrou €342 milhões, mais 28% do que em 2021. Porém, em alguns casos, os números foram ajudados por efeitos extraordinários. "Em 2022, ocorreram importantes receitas não recorrentes, que ajudaram a aumentar os lucros”, afirma Carlos Rodrigues. Entre os exemplos destacados pelo presidente da Maxyield estão a venda de ativos pela EDP Renováveis, as mais-valias alcançadas pela NOS, com a venda de um importante lote de torres, situações de crescimento inorgânico da Corticeira Amorim e a alienação de ativos financeiros da Sonae SGPS.

MARGEM PARA LUCRAR

Os dados vindos das constituintes do PSI – e também das empresas europeias que integram o STOXX 600 – são um forte indício de que a subida do índice de preços é boa para os lucros. "Mantendo tudo constante, a inflação causa isso, já que vendem a valores nominais mais altos”, explica Tiago Cruz Gonçalves, professor de Finanças no ISEG. E, no atual contexto económico, não é surpreendente encontrar empresas que conseguem melhorar o resultado, mesmo sem terem de recorrer a uma melhoria da margem de lucro. Por exemplo: se uma empresa vendeu por €2 um produto que lhe custou €1, o dobro do preço, lucra então €1. Retira para si 50% do valor final da venda, que é a sua margem bruta. Se o mesmo bem custar €2 e se a empresa mantiver a margem, só por esse efeito, passa a lucrar o dobro, com o ganho a passar de €1 para €2. "Não posso negar que a inflação ajudou”, reconheceu Pedro Soares dos Santos, citado pelo Jornal de Negócios. Mas o CEO da Jerónimo Martins advertiu que "estas vendas assentes em inflações, como estamos a ver, só destroem as sociedades e não permitem crescimentos saudáveis para as empresas”.

Não obstante esses riscos, o efeito da inflação é uma importante explicação para a subida dos lucros das cotadas não financeiras do PSI, até porque têm conseguido defender a sua margem EBITDA, que mede o peso do lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações no total das receitas. Fazendo uma média ponderada pela dimensão de cada empresa, aquele indicador desceu ligeiramente de 15,85%, em 2021, para 15,65%, no ano passado. Apesar de aparentar alguma estabilidade, a margem de lucro operacional desceu para o valor mais baixo desde 2018. No entanto, João Queiroz considera que "a redução das margens operacionais foi compensada pelos ganhos de eficiência, observados através da redução de diversos custos, e pelo aumento dos volumes de faturação das empresas, decorrentes da intensificação da atividade económica e do consumo, o que provocou uma consequente obtenção de resultados líquidos superiores face a anos anteriores”.

A queda deste indicador é explicada sobretudo pelo decréscimo da margem EBITDA da EDP, que caiu para 21,9%, quase três pontos percentuais. Assim, apesar de em termos agregados a margem de lucro operacional ter dado sinais de queda muito moderada, cerca de metade das cotadas até a conseguiu aumentar. Aliás, fazendo uma média simples da margem EBITDA das cotadas do PSI, esse indicador sobe de 22,5% para 23,7%, o valor mais alto da última década. De referir que, no cálculo da margem agregada do PSI, a EXAME não incluiu a EDP Renováveis, já que as mais-valias da rotação de ativos acabam por inflacionar o peso do EBITDA nas receitas – atingiu 91% –, dificultando uma imagem aproximada deste tipo de indicador.

Tanto na Europa como nos EUA, neste ambiente de alta inflação, as empresas têm conseguido aumentar os ganhos que retiram das vendas. No caso das cotadas norte-americanas, um estudo recente de investigadores da Universidade de Massachusetts demonstrava que a margem de lucro líquido aumentou para o valor mais alto desde o final da II Guerra Mundial, situando-se em torno dos 15%. Já para as empresas que integram o STOXX 600, é consensual entre os analistas que o valor esteja em torno de 9,8%, após ter atingido um máximo histórico de 10,1% durante o ano passado. No estudo das cotadas nacionais, a EXAME optou por analisar a margem operacional, o indicador que costuma servir de guia nos planos de negócios das empresas. Mas, para haver um termo de comparação com as pares europeias e norte-americanas, calculou também a média ponderada da margem do lucro líquido – que baixou de 4,6% para 4,5% – e a média simples desse indicador, que está em 9%, um valor mais alto do que o verificado antes da pandemia.

O GRANDE LUCRO E O ENORME ESCRUTÍNIO

Os resultados avultados, num período de subida acentuada do custo de vida, não são business as usual. Os lucros das empresas – especialmente os dos setores que mais têm lucrado com as subidas dos preços – estão na mira dos governos, que se veem cada vez mais pressionados pelos protestos contra a perda significativa de poder de compra da população. Apesar de algumas em-presas argumentarem que as margens operacionais não aumentaram, ou até tiveram descidas, os dados mostram que, em termos genéricos, as margens ficaram estáveis. Em teoria, um cenário de perda de poder de compra generalizada tem impactos no consumo, podendo forçar as empresas a baixar as margens para defender as vendas – mas ainda não se chegou a essa fase. Em Portugal, por exemplo, o contributo do consumo para a economia foi favorável em 2022, mas as instituições preveem que esse fator possa esfumar-se neste ano.

Como resposta à pressão social, vários países já avançaram com medidas para taxar os resultados considerados excessivos. Portugal foi um desses casos, com a aprovação, no final de 2022, das contribuições solidárias sobre lucros excedentários dos setores petrolífero e da distribuição alimentar. Além da "punição” em termos fiscais, as empresas poderão ainda ter de enfrentar a opinião negativa dos consumidores, que, de alguma forma, sentem que estão quase a ser esbulhados para sustentar as subidas expressivas dos lucros, e estão ainda na mira de outro tipo de intervenções dos governos, como demonstrou o recente episódio em que o ministro da Economia, António Costa Silva, ameaçou a grande distribuição com "medidas musculadas” para travar a inflação nos preços dos bens essenciais.

"Não há dúvida de que falarmos, todos os dias, de lucros milionários e de margens elevadíssimas vai trazer um risco reputacional, e todas as empresas vão ter de saber gerir esse risco”, considera Tiago Cruz Gonçalves. Já sobre a penalização através de novos impostos, o professor do ISEG considera que há um incentivo para os políticos porem medidas desse tipo em cima da mesa. "O imposto sobre os lucros excessivos é um excelente exemplo, já que a medida tem um papel direto e indireto”, refere, pois "dá a imagem de que o Estado está atento a esses lucros anormais (parte indireta) e que eventualmente o produto de um imposto desse tipo poderia ser aplicado na mitigação de problemas sociais e, inclusive, ajudar a financiar medidas de apoio para os que são mais vulneráveis a este processo inflacionista (parte direta)”. No entanto, Tiago Cruz Gonçalves alerta que estas expectativas acabam, quase sempre, por sair goradas, já que o número final obtido fica, regra geral, abaixo do estimado. No caso da distribuição alimentar, por exemplo, a Sonae prevê um impacto residual. Já a Galp fez uma provisão de €53 milhões para fazer face aos potenciais encargos com esta contribuição. O Governo estima encaixar entre €50 milhões e €100 milhões com esta contribuição.

MARÉ A MUDAR

Os lucros históricos das grandes empresas deveram-se a uma conjugação excecional de fatores, que tem pouca probabilidade de vir a repetir-se. Se, por um lado, 2022 foi um ano de alta inflação e ainda de forte crescimento, por outro, os próximos meses serão marcados pela ameaça de uma recessão, uma potencial quebra no consumo e pelo previsível aumento dos custos de financiamento, devido à escalada das taxas de juro. E, mais cedo ou mais tarde, isso deverá ter reflexos nos resultados. A Galp, por exemplo, nas perspetivas que deu aos investidores para 2023, prevê que o EBITDA do próximo ano desça cerca de 17%, ficando nos €3 200 milhões. A empresa conta ainda com uma quebra acentuada na sua margem de refinação.

Mas este não será caso único. Os analistas preveem que o ritmo de subidas generalizadas dos lucros nas empresas europeias e norte-americanas chegue neste ano ao fim. Aliás, nos EUA, as cotadas do S&P 500 tiveram, nos últimos três meses de 2022, a primeira quebra dos lucros dos últimos trimestres. Na Europa, as empresas do STOXX 600 ainda conseguiram reportar uma melhoria de 11% nos resultados líquidos naquele período, mas esse cenário deverá mudar. "Não se espera que o crescimento económico global seja suficiente para que os lucros terminem 2023 em terreno positivo”, afirma Eric Mijot, numa nota a investidores. O diretor de estratégia global de ações da gestora Amundi observa que, para isso acontecer, será necessário um acréscimo de 3% no PIB global. Ora, o FMI prevê uma subida de 2,7%, com uma previsão de que venha a ser ainda revista em baixa. O especialista daquela instituição financeira não descarta, assim, que os resultados das cotadas europeias desçam entre 8% e 10% neste ano.

Além destas previsões negativas para os próximos trimestres, as margens de lucro das cotadas europeias e norte-americanas dão sinais de começar, lentamente, a descer, após terem batido máximos durante 2022. Estas expectativas mais negativas para a evolução dos resultados podem ser uma das explicações para que as empresas do PSI estejam relativamente cautelosas na distribuição de dividendos (ver página 18). Até pode levar tempo, mas é bastante provável que os impactos da incerteza, da desaceleração da economia e dos maiores custos de financiamento tragam alguma moderação nos ganhos históricos das grandes empresas. E

"2022 acabou por culminar no processo de recuperação económica e representa ainda o ano do pico do impacto dos diversos estímulos”

João Queiroz

Head of trading do Banco Carregosa

"Não posso negar que a inflação ajudou, mas estas vendas assentes em inflações só destroem as sociedades e não permitem crescimentos saudáveis”

Pedro Soares dos Santos

CEO da Jerónimo Martins

Falarmos todos os dias de lucros milionários e de margens elevadíssimas vai trazer um risco reputacional, e todas as empresas vão ter de saber gerir esse risco

Tiago Cruz Gonçalves

Professor de Finanças no ISEG

EMPRESAS DO PSI COM LUCROS HISTÓRICOS

5 000 3 000 2 000

Evolução, em milhões de euros, do resultado líquido agregado das cotadas não financeiras do PSI

Nota: Dados não incluem valores da Greenvolt, por ser uma empresa recente e não ter histórico desde 2013

Fonte: EXAME e relatórios das empresas 1 000 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

€ 4 526,1

4 000

MARGEM DE LUCRO OPERACIONAL COM QUEDA LIGEIRA

Peso, em termos agregados, do EBITDA no total das receitas das cotadas não financeiras do PSI

16,9%

20 13,9% 15,8% 15,7% 14,8%

15

10 15,6% 16,5% 16% 15,5% 13,5%

5 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Nota: Valores excluem Greenvolt e EDP Renováveis Fonte: EXAME OS LUCROS DAS EMPRESAS E A SUBIDA DA INFLAÇÃO

Os dados do Banco Central Europeu mostram que alguns setores aumentaram a margem de lucro, o que contribuiu para incendiar, ainda mais, os preços

À medida que as empresas europeias foram apresentando lucros recorde, a questão sobre se o aumento desses resultados poderia estar a deitar mais combustível para a fogueira da inflação subiu de tom. No início do ano, o governador do Banco de Portugal já revelava que a evidência nacional apontava para um aproveitamento por parte das empresas. Em declarações à Reuters, à margem do Fórum de Davos, Mário Centeno afirmou que "os números em Portugal são bastante claros: as margens de lucro aumentaram bastante em 2022”. E avisou que tal não era sustentável, não só porque tinha impacto nos preços mas também na procura. Acrescentou que isso revelava uma "perspetiva míope” por parte das empresas, já que iria aumentar a pressão social para que houvesse aumento nos salários.

Também Christine Lagarde, após repetir vezes sem conta que o risco do aumento de salários poderia levar a uma subida ainda mais acentuada da inflação, reconheceu que, do lado corporativo, também há ações que estão a contribuir para a subida dos preços. "Muitas empresas tiveram a oportunidade de aumentar as margens de lucro, em setores com uma oferta limitada e uma procura ressurgente”, revelou a presidente do BCE, na introdução da última conferência de Imprensa sobre medidas de política monetária. O assunto já tinha estado em discussão pelos responsáveis do banco central, num retiro que fizeram no frio da aldeia finlandesa de Inari. Segundo a Reuters, os responsáveis de política monetária tinham chegado à conclusão de que as empresas estavam a lucrar com a inflação, passando a fatura para o lado dos trabalhadores e consumidores.

Aliás, uma apresentação recente feita pelo economista-chefe do BCE mostrou que, entre o último trimestre de 2019 e o primeiro trimestre de 2022, o aumento dos lucros foi bem superior ao dos salários, em alguns setores. Os maiores desequilíbrios registaram-se em áreas que têm sido críticas para a subida da inflação, como a indústria mineira, a energia e a agricultura.

BANCA LUCRA MAIS DE €2 500 MILHÕES

As cinco maiores instituições bancárias aumentaram os resultados em mais de €1 000 milhões

A subida dos juros ajudou a banca a melhorar os seus resultados. CGD, Santander Portugal, Novo Banco, BPI e BCP lucraram €2 545 milhões em 2022, uma subida de 68% face ao ano anterior. Após um período em que as baixas taxas do Banco Central Europeu penalizaram a rentabilidade do setor, as instituições bancárias estão agora a aproveitar a subida, a todo o vapor, das taxas de referência por parte da autoridade monetária. Isso foi bastante visível na evolução da margem financeira, a diferença entre o que os bancos pagam para se financiar e o que cobram nos empréstimos. Esse indicador subiu €1 188 milhões para €5 514 milhões, no ano passado. Apesar do aumento dos juros na segunda metade de 2022, os bancos não acompanharam essa tendência nas remunerações oferecidas nos depósitos, uma tendência que só começou a reverter-se no início deste ano. Além dos maiores ganhos na margem financeira, a operação dos bancos foi ainda favorecida pelo forte crescimento económico e pelos ganhos com comissões. No setor, a CGD reportou o maior lucro (€843 milhões), seguida pelo Santander e Novo Banco, com €568 milhões e €561 milhões, respetivamente. BCP e BPI tiveram resultados líquidos de €365 milhões e de €208 milhões.

AS EMPRESAS MAIS LUCRATIVAS DO PSI

Valor, em milhões de euros, do lucro de 2022 e evolução percentual face ao ano anterior

0

Fonte: EXAME 56% 50% 23% 129% 28% 55%

200 400

27% 3% 2% 93%

600 800 1 000

O maior lucro

A Galp recuperou o estatuto de empresa mais lucrativa do PSI. O resultado líquido aumentou 93%, ficando nos €881 milhões

Distribuição melhora resultados

A Jerónimo Martins e a Sonae lucraram, juntas, €932 milhões em 2022, mais 27% do que no ano anterior. A subida deveu-se, sobretudo, ao maior volume de vendas e, no caso da dona do Continente, à venda de alguns ativos

Papel em alta

A Navigator mais do que duplicou o lucro, com o resultado líquido a aumentar de €171 milhões para €393 milhões, em 2022, aproveitando a escalada nos preços do papel