Política monetária, taxas de juro reais e crescimento económico

Quando as taxas de juro reais são positivas e superam o ritmo de crescimento do PIB real, há geralmente uma tendência para um abrandamento económico gradual e significativo, podendo culminar numa recessão. Quando as remunerações reais de instrumentos como depósitos a prazo, fundos do mercado monetário norte-americano (overnight SOFR, Secured Overnight Financing Rate, atualmente em 4,82%) ou de obrigações do tesouro no início da curva de rendimentos (yield soberana dos EUA a 2 anos, atualmente em 4,25%) superam o crescimento económico real, aumenta a propensão para retirar investimentos da economia real. Nessas condições, é preferível optar pela segurança de um depósito com remunerações semelhantes (taxa de juro real idêntica ou até superior ao crescimento do PIB real), mas com risco muito menor, em vez de alocar recursos em investimentos produtivos, na produção de bens e serviços.

O rendimento do tesouro a 2 anos, atualmente em 4,30%, é um indicador robusto para prever a evolução futura das Fed Funds Rate (FFR, taxas de juro da Reserva Federal dos EUA), funcionando como uma proxy confiável para as FFR futuras. Ao descontar esse rendimento pela taxa de inflação mais recente, de setembro, de 2,4%, obtém-se uma taxa de juro real de 1,9%, um retorno interessante, mas num nível quase restritivo e próximo do crescimento real do PIB dos EUA, que foi de 2,8% no terceiro trimestre. Caso se considere o limite superior da FFR, atualmente em 5%, a taxa de juro real subiria para 2,6%, aproximando-se ainda mais do crescimento económico de 2,8%, o que configuraria uma política monetária ainda mais perto do patamar restritivo. O uso de uma taxa de juro que reflete as expectativas para a evolução do FFR, como o rendimento soberano a 2 anos, oferece uma visão mais precisa das perspetivas dos investidores para a política monetária futura. Entretanto, a vitória do Partido Republicano nas eleições presidenciais dos EUA e no Senado, estando perto de conquistar também a Câmara dos Representantes, impulsionou os rendimentos do tesouro norte-americano. Esse movimento é justificado pela possibilidade de o pleno controlo republicano promova o protecionismo defendido no programa eleitoral — geralmente inflacionista — e reduza impostos, agravando o já elevado défice orçamental dos EUA, que alcançou 6,3% no ano fiscal de 2024. O aumento do rendimento do tesouro a 2 anos intensifica o risco de a política monetária se tornar efetivamente restritiva, prolongando o cenário higher for longer, comprometendo o atual ambiente económico positivo (goldilocks), podendo reverter o soft landing num hard landing.

É importante um banco central perceber o impacto da política monetária no crescimento económico, avaliando a probabilidade de rápidos abrandamentos económicos ou mesmo recessões futuras com base em padrões históricos. Períodos de valores positivos, ou seja, taxas de juro reais superiores ao crescimento económico tendem a preceder ou coincidir com desacelerações económicas mais acentuadas ou mesmo recessões, sugerindo que quando a taxa real dos fundos federais excede o crescimento do PIB real, a economia pode correr maior risco de entrar em recessão. Atualmente, as taxas de juro reais nos EUA quando subtraídas do PIB real aproximam-se de zero novamente, sugerindo que as condições económicas atuais potencialmente se aproximam de outro momento crucial. Se a política monetária continuar restritiva, o risco de abrandamento económico ou recessão em 2025 aumenta. Porém, esta é uma análise baseada em padrões históricos, mas outros fatores económicos, como o comportamento do consumo, investimento das empresas e condições globais (evolução das tensões geopolíticas e das economias de outros blocos económicos importantes, como União Europeia e China), também influenciam as perspetivas económicas dos EUA.

Quando as taxas de juro reais são positivas — ou seja, o retorno supera a inflação — há um incentivo natural para poupar, com ganhos sem riscos adicionais. Há um incentivo à poupança em detrimento do investimento. Com uma taxa de juro real positiva, como os atuais 4,82% de retorno nos fundos do mercado monetário (pagos à taxa SOFR) em comparação com uma inflação de 2,4%, investidores e consumidores são incentivados a pouparem dinheiro em vez de gastá-lo ou investi-lo em ativos mais arriscados, como ações ou projetos empresariais. Isso pode reduzir o fluxo de dinheiro para a economia real — investimentos em empresas, novos negócios, inovação e outros ativos produtivos, fundamentais ao crescimento económico. Esta visão crucial evidencia como a política dos bancos centrais e as suas taxas de juro afetam estruturalmente a economia. O dilema está em encontrar o ponto neutro, onde as taxas não sejam excessivamente restritivas a ponto de sufocar o crescimento, mas também não sejam demasiadamente baixas a ponto de impulsionarem novamente a inflação. É um exercício de precisão e de mestria onde um "passo em falso” pode ter um custo elevado para a economia.

PAULO MONTEIRO ROSAEconomista Sénior do Banco Carregosa