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O Ruído Geopolítico e a Resiliência dos Mercados

Maio terminou com um enquadramento de mercado mais construtivo do que o ruído geopolítico sugeriria à primeira vista. Nos Estados Unidos, o S&P 500 subiu 5,15% no mês e o Nasdaq valorizou 8,36%, ambos apoiados pela combinação entre resultados empresariais robustos, entusiasmo persistente em torno da inteligência artificial e alguma expectativa de alívio no plano comercial e geopolítico. Na Europa, o STOXX 600 recuperou integralmente as perdas acumuladas desde o início do conflito no Médio Oriente e aproximou-se do máximo histórico, sinal de que os investidores continuam dispostos a abstrair-se do choque imediato sempre que o crescimento nominal e os lucros se mantêm razoavelmente resilientes. Ainda assim, o mês foi longe de ter sido linear: a subida das "yields", a volatilidade do petróleo e as notícias contraditórias sobre um eventual entendimento com o Irão lembraram os investidores que o mercado permanece sensível a alterações no binómio inflação-crescimento.

Nos EUA, o contexto macroeconómico continua misto, mas sem apontar para uma deterioração abrupta. O mercado de trabalho revelou mais robustez do que o esperado na divulgação mais recente: em maio foram criados 172 mil empregos não agrícolas e o valor de abril foi revisto em alta para 179 mil, enquanto a taxa de desemprego se manteve em 4,3% pelo terceiro mês consecutivo. Este quadro aponta para uma desaceleração face aos ritmos mais elevados do passado, mas não para uma quebra do emprego. Paralelamente, a atividade industrial surpreendeu pela positiva, com o ISM manufatureiro a subir para 54,0 em maio, o nível mais alto em quatro anos, fortemente impulsionado por encomendas antecipadas, recomposição de inventários e procura associada ao investimento em tecnologia.

Do lado da inflação, os dados de maio confirmaram uma aceleração clara da inflação total, com a componente subjacente a apresentar uma leitura menos alarmante do que o número agregado sugeria. O IPC total subiu 0,5% em cadeia e acelerou para 4,2% em termos homólogos, depois de 3,8% em abril, sobretudo por via da energia: o índice de energia avançou 3,9% no mês e 23,5% face ao ano anterior, com a gasolina a subir 7,0% em maio e 40,5% em termos homólogos. Em contrapartida, o IPC excluindo alimentação e energia aumentou apenas 0,2% no mês e 2,9% face ao ano anterior, indicando que, por ora, o choque energético ainda não se traduziu numa aceleração generalizada dos preços subjacentes. Em paralelo, o défice comercial de bens estreitou em abril, apoiado por exportações mais fortes. O elemento central para a Reserva Federal continua a ser o facto de a inflação total ter voltado a afastar-se do objetivo, ainda que a componente subjacente ofereça algum conforto relativo — o que reduz a margem para um alívio monetário rápido.

Na Zona Euro, o enquadramento é mais frágil em termos de crescimento, mas com um desempenho de mercado relativamente mais moderado. A inflação homóloga situou-se em 3,0% em abril, acima dos 2,6% de março, refletindo sobretudo o choque energético. Em maio, a confiança dos consumidores melhorou, mas permaneceu em terreno de contração, e os indicadores de atividade continuam a apontar para uma economia com margem de segurança reduzida: o PMI industrial da área do euro recuou para 51,6, ainda em expansão, mas com novas encomendas débeis e forte pressão sobre custos. A Comissão Europeia reviu em baixa as perspetivas de crescimento para 2026, passando a projetar apenas 0,9% de crescimento e 3,0% de inflação, precisamente porque o encarecimento da energia voltou a penalizar o rendimento real, as margens e a procura.

Neste contexto, o BCE enfrentava em junho um dilema de difícil resolução: a inflação reaqueceu, mas o crescimento permanece demasiado anémico para suportar um ciclo de aperto monetário agressivo. A reunião de junho confirmou a subida de 25 pontos base já antecipada pelo mercado, com a taxa de depósito a fixar-se em 2,25%. O BCE manteve uma linguagem vigilante e dependente dos dados quanto aos passos seguintes, sem se comprometer com um trajeto definido.
O mercado obrigacionista foi provavelmente o espelho mais fiel desta tensão macroeconómica. Em maio, as "yields" soberanas oscilaram à medida que os investidores avaliavam se o choque energético seria transitório ou suficientemente persistente para levar a Fed e o BCE a manterem, ou até reforçarem, o enviesamento restritivo. A "yield" das obrigações do Tesouro norte-americano a 10 anos rondou 4,6%, o nível mais elevado em mais de um ano em vários momentos do mês, enquanto a média das "yields" a 10 anos do G7 se aproximou de 4%. O mecanismo de transmissão é direto: petróleo mais caro, cadeias logísticas sob pressão e inflação mais enraizada elevam os prémios de prazo e reduzem a margem para cortes de taxas. A leitura de inflação de maio reforça esta assimetria, dado que a aceleração do IPC total torna política e economicamente mais difícil à Fed sinalizar cortes rápidos, ainda que o comportamento mais benigno da componente subjacente impeça, por agora, uma reprecificação agressiva no sentido de novas subidas de taxas. Em contrapartida, qualquer progresso credível nas negociações com o Irão possibilitaria um alívio rápido nas curvas de rendimento.

Em termos de perspetiva de médio prazo, o cenário central continua a ser o de crescimento positivo, mas mais lento, com inflação acima do objetivo e mercados ainda suportados por lucros e liquidez, embora com uma vulnerabilidade acrescida proveniente da energia, do comércio internacional e do custo de capital. Maio ilustrou com precisão esta dinâmica: o cenário favorável não desapareceu, mas tornou-se claramente mais dependente da evolução geopolítica, da capacidade de contenção do choque energético sobre a inflação subjacente e do comportamento das "yields" nos prazos mais longos.