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Setembro 2026

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O Regresso do Aperto Monetário

Setembro marcou a passagem de uma fase de pausa para um novo ciclo de aperto monetário. Com o conflito no Médio Oriente a manter o Brent em torno dos 100 dólares e a inflação acima dos objetivos, a Reserva Federal, o Banco Central Europeu e o Banco do Japão subiram as taxas diretoras no mesmo mês. As “yields” de longo prazo atingiram máximos de quase duas décadas nos Estados Unidos e no Reino Unido, e o prémio exigido à dívida francesa alargou-se para níveis de 2012. Para as carteiras multi-ativos, foi um mês adverso: obrigações e ações caíram em simultâneo, o ouro não protegeu e só o dólar e a energia compensaram, e apenas em parte.

Nos Estados Unidos, a economia chegou a setembro mais forte do que os dados anteriores indicavam, com o PIB do segundo trimestre revisto em alta para 2,2% anualizado, 162 mil empregos criados em agosto e a taxa de desemprego em 4,1%. A inflação explicou, porém, a decisão da Fed: os preços no consumidor subiram 3,4% em termos homólogos, com a energia a avançar 16,3%, ao passo que a inflação subjacente recuou para 2,4%. A 16 de setembro, a Fed subiu as taxas, por unanimidade, para um intervalo entre 3,75% e 4,00%, e o seu presidente, Kevin Warsh, recusou dar orientação futura. No final do mês, a probabilidade implícita de nova subida em outubro desceu de cerca de 70% para 50% ou menos.

Na Zona Euro, o BCE subiu as três taxas diretoras em 25 pontos base, por unanimidade. A atividade deu-lhe margem, com o PMI compósito no nível mais alto dos últimos 41 meses. A política orçamental voltou a diferenciar os emitentes: em França, um défice de 5,4% do PIB, um programa recorde de emissão para 2027 e duas decisões negativas de agências de “rating” levaram o diferencial a 10 anos face à Alemanha de 85 para 128 pontos base, o mais elevado desde 2012. Portugal distinguiu-se pela positiva: a Fitch subiu o “rating” da República para A+, o excedente orçamental atingiu 0,5% do PIB no primeiro semestre e o PSI avançou 2,4%, contra a tendência europeia.

No mercado obrigacionista, a curva norte-americana subiu quase em paralelo: as “yields” a 2 e a 10 anos aumentaram 54 pontos base, para 4,88% e 5,29%, e a de 10 anos terminou o mês no nível mais elevado desde 2007. Quase toda a subida da “yield” a 10 anos veio da componente real (49 pontos base, contra 5 da inflação implícita), o que sugere uma revisão da política monetária e do prémio de prazo, e não das expectativas de inflação. No crédito, a qualidade fez a diferença: o “spread” do “investment grade” em dólares alargou-se apenas 4 pontos base, enquanto o do “high yield” aumentou 49 nos Estados Unidos e 41 na Europa.

Nos mercados acionistas, o MSCI ACWI recuou 1,3% em dólares, com o Nasdaq Composite a subir 1,9% e o S&P 500 a ceder 0,5%, enquanto o STOXX 600 perdeu 2,5% e o CSI 300 chinês recuou 5,8%, apesar do novo pacote de estímulo. A liderança foi estreita: no S&P 500, apenas a tecnologia e os serviços de comunicação subiram, e os fatores defensivos não protegeram. Os resultados continuam a sustentar o mercado, com o consenso a apontar para um crescimento próximo de 30% no terceiro trimestre, mas a avaliação perdeu a almofada: o S&P 500 transaciona-se a cerca de 19 vezes os resultados esperados, ou seja, uma rendibilidade dos resultados de 5,3%, praticamente igual à “yield” das obrigações do Tesouro norte-americano a 10 anos.

No plano cambial, o dólar voltou a funcionar como ativo de proteção: o índice DXY subiu 2,0% e o euro caiu 2,5%, para 1,13 dólares, penalizado pelo diferencial de taxas e pelo risco francês. Para um investidor em euros, a exposição cambial não coberta compensou parte das perdas em ativos norte-americanos; a exposição coberta não teve esse amparo. Num choque com origem no petróleo, só a energia e o dólar funcionaram como cobertura eficaz: o Brent subiu 14,4%, para 103,53 dólares, num mês de nova escalada com o Irão e sem acordo sobre a reabertura do Estreito de Ormuz, enquanto o ouro recuou 6,6%, em linha com a subida das “yields” reais e do dólar, e não com a geopolítica.

O cenário de um aperto monetário sincronizado perante um choque energético persistente ficaria confirmado por uma inflação energética ainda elevada, por bancos centrais que mantenham o tom restritivo nas reuniões de 28 a 30 de outubro e por resultados do terceiro trimestre em linha com as estimativas; seria posto em causa por um acordo que reabra o Estreito de Ormuz, por um emprego norte-americano mais fraco que retire margem à Fed ou por uma crise de financiamento em França que force o BCE a escolher entre a inflação e os diferenciais soberanos.

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