Do Excesso de Poupança ao Fardo da Dívida: A Inversão da Trajetória Fiscal dos Estados Unidos
No início de 2001, os Estados Unidos enfrentavam uma situação que hoje parece pertencer a outro universo. As projeções do Congressional Budget Office (CBO) apontavam para excedentes orçamentais tão vastos que se previa a possibilidade de liquidar toda a dívida pública resgatável até 2006. O Tesouro norte-americano chegou a comprar dívida própria em leilões inversos e a suspender emissões de certas maturidades, temendo a escassez do ativo de referência global. O próprio Alan Greenspan, então presidente da Reserva Federal, alertou para o risco de "dívida zero”, argumentando que a acumulação forçada de ativos privados pelo Estado poderia distorcer os mercados de capitais. O Tesouro dos Estados Unidos, base do sistema financeiro mundial, enfrentava já disfunções operacionais, como falhas no mercado repo, que obrigaram a uma emissão de emergência de Treasuries a 10 anos em outubro de 2001.
Passados 25 anos, o problema inverteu-se. A dívida pública norte-americana ultrapassa hoje os 38 biliões de dólares, o equivalente a mais de 124% do PIB, nível apenas observado após a Segunda Guerra Mundial. Os excedentes foram substituídos por défices estruturais de vários biliões, mesmo em períodos de crescimento económico. A filosofia dominante em Washington mudou radicalmente: de encarar a dívida como ameaça a conter, passando a vê-la como uma ferramenta permanente de política económica.
O período de excedentes, entre 1998 e 2001, foi fruto de uma conjugação rara de fatores. A bolha tecnológica do final dos anos 90 gerou receitas fiscais extraordinárias, sobretudo via mais-valias e rendimentos elevados. A isto juntou-se disciplina orçamental, consolidada pelo plano de redução do défice da administração Clinton em 1993, que combinou contenção da despesa com aumento de impostos. Esta doutrina, conhecida como Rubinomics (de Robert Rubin, secretário do Tesouro), defendia que a credibilidade fiscal reduzia taxas de juro, estimulava o investimento privado e reforçava o crescimento económico.
Politicamente, o slogan "Save Social Security First” blindou o destino dos excedentes, dificultando propostas de cortes fiscais ou novas despesas. Assim, a dívida pública em percentagem do PIB caiu de 62,5% em 1996 para 54,8% em 2001. No entanto, esta disciplina assentava em alicerces frágeis: dependia de receitas inflacionadas por uma bolha de ativos, da paralisia legislativa num governo dividido e de um consenso intelectual que depressa se desfez.
Com o rebentar da bolha tecnológica, a recessão de 2001 e os ataques de 11 de setembro alteraram o quadro. Seguiram-se três decisões estruturais, todas financiadas por dívida:
1. Cortes fiscais de Bush (2001 e 2003): Reduziram taxas marginais de IRS, impostos sobre dividendos e mais-valias, e iniciaram a eliminação do imposto sucessório. Justificados pela lógica da economia do lado da oferta, os cortes não se autofinanciaram e acrescentaram biliões à dívida. As sunset provisions criaram ainda uma batalha política recorrente sobre a sua prorrogação.
2. Guerras no Afeganistão e Iraque: Pela primeira vez, grandes conflitos foram financiados quase exclusivamente por dívida, fora do orçamento regular. O projeto Costs of War da Universidade de Brown estima o custo total em cerca de 8 biliões de dólares, incluindo obrigações futuras com veteranos.
3. Expansão do Medicare (Parte D): A criação do benefício de medicamentos em 2003 constituiu a maior expansão do Estado Social em décadas. A lei, apoiada pelo lobby farmacêutico, proibiu explicitamente o governo de negociar preços, aumentando encargos de longo prazo sem fonte de financiamento dedicada.
Cada medida isolada bastaria para reverter os excedentes. Em conjunto, criaram um défice estrutural profundo e a normalização do recurso ao crédito público para todas as prioridades.
A Grande Crise Financeira (GFC) consolidou esta mudança. O governo respondeu com:
• TARP (2008): Resgate de 700 mil milhões, com custo líquido final de cerca de 31 mil milhões.
• ARRA (2009): Estímulo keynesiano de 831 mil milhões.
Mais duradouro foi o papel da Fed. Com as taxas diretoras a zero, iniciou o Quantitative Easing (QE), comprando biliões em Treasuries e MBS, expandindo o balanço de menos de 900 mil milhões para 4,5 biliões em 2014. Este mecanismo pressionou em baixa, artificialmente, os juros de longo prazo e neutralizou os bond vigilantes. O recado foi claro: era possível acumular défices gigantescos sem penalização imediata em custos de financiamento. A disciplina orçamental dos mercados desapareceu.
A resposta à crise criou desta forma um novo manual de política económica: défices elevados seriam tolerados, tendo a Fed como comprador de último recurso.
A COVID-19 acelerou esta trajetória. Em dois anos, os pacotes de estímulo totalizaram 4,6 biliões de dólares. A Fed duplicou o balanço para quase 9 biliões, prometendo compras "nos montantes necessários”. Ao contrário de 2009, o medo do défice desapareceu. Ideias próximas da Teoria Monetária Moderna (MMT), que relativiza os limites do endividamento, ganharam espaço político.
Figuras como Janet Yellen simbolizaram esta evolução: de alertar para dívida insustentável enquanto presidente da Fed, passou a defender estímulos significativos enquanto secretária do Tesouro. A pandemia institucionalizou a prática de utilizar défices bilionários como resposta de rotina a choques.
Com o regresso da inflação e a subida de taxas pela Fed, os custos da dívida subiram substancialmente. Os juros líquidos passaram a representar uma fatia crescente do orçamento, tendo ultrapassado já orçamento da Defesa e o Medicare, fazendo com que cada novo bilião de dívida seja mais oneroso do que na década passada.
As projeções do CBO apontam para mais de 156% do PIB em 2055 sob a legislação atual; cenários alternativos sugerem ultrapassar 200%. Os riscos principais são:
1. Menor crescimento económico: O défice retira poupança disponível ao setor privado, reduzindo investimento e produtividade.
2. Pressão sobre o dólar: Bancos centrais estrangeiros têm vindo a diversificar reservas, reduzindo a quota do dólar e aumentando a do ouro.
3. Transferência intergeracional: Gerações americanas futuras enfrentarão impostos mais elevados ou benefícios mais baixos para pagar decisões passadas.
4. Perda de espaço orçamental: Elevado serviço da dívida limita a capacidade de resposta a futuras crises, como recessões ou guerras.
A condição favorável da década de 2010 (juros abaixo do crescimento económico [r<g]), está a inverter-se. Com taxas elevadas e crescimento moderado, aumenta o risco de espiral da dívida, em que novos empréstimos servem apenas para pagar juros anteriores.
A história fiscal norte-americana das últimas duas décadas é uma reversão completa: de uma superpotência a debater como gerir excesso de excedentes, a um país sobrecarregado pela projeção de défices sucessivos históricos.
• A era de Rubin e Greenspan assentava na convicção de que disciplina orçamental sustentava prosperidade.
• A era de Mnuchin e Yellen privilegiou o crescimento económico e taxas baixas como justificação para a expansão fiscal.
O consenso bipartidário pela contenção dos anos 90 deu lugar a um consenso implícito pelo expansionismo e, hoje, não existe plano político credível de consolidação. O debate centra-se apenas em culpar a oposição. Entretanto, a trajetória é insustentável, corroendo crescimento, onerando gerações futuras e desgastando a liderança global dos Estados Unidos, que assenta na solidez dos Treasuries.
Neste ambiente, em que o dinheiro deixou de ser "gratuito” e o custo do capital voltou a contar, o foco deslocou-se naturalmente para carteiras mais equilibradas, com fontes de rendimento estáveis e uma atenção maior à qualidade.
A volatilidade deixa de ser apenas ruído e pode transformar-se em aliada, abrindo janelas de entrada mais interessantes ao longo do tempo. Sem receitas milagrosas, ganha terreno uma abordagem que valoriza empresas e emitentes com fundamentos sólidos, modelos de negócio resilientes e disciplina financeira, combinada com uma diversificação ponderada de prazos, geografias e moedas.
Em vez de procurar "o próximo tiro certeiro”, a tónica passa a ser a construção paciente de retornos, somando rendimento, alguma proteção e opcionalidade para capturar crescimento. Menos dependência do entusiasmo do mercado, mais consistência: é este o traço de um posicionamento que procura transformar um ciclo mais exigente numa oportunidade duradoura.
Esta reflexão contou com o contributo especializado de Miguel Ricon Ferraz, Analista Financeiro e Responsável pelo Serviço de Consultoria para Investimentos do Banco Carregosa.
Miguel Ricon Ferraz, Analista Financeiro e Responsável pelo Serviço de Consultoria de Investimento do Banco Carregosa
Fontes:
• Greenspan, A. (2001). Testimony before the Senate Budget Committee
• U.S. Department of the Treasury (2000). Treasury Department Launches Debt Buyback Program
• Congressional Budget Office (2025). The Long-Term Budget Outlook: 2025 to 2055
• U.S. Department of the Treasury (2025). Treasury Bulletin
• Board of Governors of the Federal Reserve System